博奥体育主办：中国投资协会创业投资专业委员会 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 【协会工作 】 1 【协会工作】 1 【国创母基金与中国创投专委会签订合作协议】 1 【创投研究 】 3 【创投研究】 3 【2010 年 12 月份中国创业投资发展概况】 3 【投资者该如何判断谁才值得投资】 11 【政策解读 】 15 【政策解读】 15 【个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税政策解读】 15 【会员资讯 】 18 【会员资讯】 18 【国家战略主战场、创投滨州高新区】 18 【江苏高科技投资集团投资企业——江苏亚威机床通过发行审核】 19 【江苏高科投资南京再保科技公司 涉足科技小贷业务】 20 【行业动态 】 20 【行业动态】 20 【湖南创业投资引导基金正式成立】 20 【中国首支茶产业引导基金成立】 21 【河北省出台股权投资基金管理办法】 21 【PE 第三次浪潮：第三波实业资本奔赴前线 【财政部、科技部出台创投引导基金股权投资收入收缴办法】 22 【海峡产业投资基金成立 一期规模 50 亿元】 23 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 【协会工作】 【国创母基金与中国创投专委会签订合作协议】 国开金融与中国创投专委会合作签约仪式 2010年12月28日北京讯 经国务院批准，我国首支国家级大型人民币母基金—— 总规模达 600 亿元的“国创母基金”今天正式成立。 科技部副部长王伟中、商务部副部长王超、国务院办公厅秘书二局巡视员吴相仁、 全国社保基金理事会副理事长王忠民、中国投资有限责任公司副总经理谢平，国开行董 事长陈元、行长蒋超良，江苏省委副书记、代省长李学勇、江苏省委常委、苏州市市委 书记阎立，国家发改委、财政部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监 督管理委员会、国家外汇管理局有关领导，中国人寿保险股份有限公司、中国再保险集 团、华为技术有限公司的负责人，相关行业协会及80多家国内外知名股权投资机构的业 界代表等 230 余人出席了庆典。陈元、蒋超良、李学勇和阎立共同为国创母基金进行了 揭牌。 揭牌仪式后，国创母基金与中国投资协会创业投资专业委员会签订合作协议，建立 长期稳定的战略合作关系，加强业内交流合作，共同推动中国股权投资行业的快速和健 康发展。 国创母基金由国开金融有限责任公司（以下简称国开金融）和苏州创业投资集团有 限公司（下简称苏州创投）共同发起设立，注册在江苏省苏州工业园区，是国内目前层 级最高、规模最大的人民币母基金。基金总规模 600 亿元，首期资金规模 150 亿元，分 为 PE（私募股权投资）母基金和 VC（创业投资）母基金两个板块。其中，PE 板块名称 为国创开元股权投资基金，首期规模 100 亿元，主要投资于专注产业整合、并购重组的 股权投资基金；VC 板块名称为国创元禾创业投资基金，首期规模 50 亿元，主要投资于 1 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 专注早期和成长期投资的创投基金。此外，国创母基金还邀请国际知名的母基金管理机 构——尚高资本参与管理，为国创母基金提供国际化的投资经验和视野。 国开金融是国开行根据国务院批准的商业化转型方案设立的全资子公司，注册资本 350亿元，是目前国内银行业唯一具有人民币股权投资功能的大型机构，目前已形成包括 城市开发、基金投资和直接股权投资三大板块并辐射海内外的综合性战略投资平台。国 开行作为国内参与发起设立股权投资基金时间最早、数量最多，规模最大、形式最丰富 的金融机构，在中国基金市场拥有长达13年的投资管理经验，国开金融在全面承接国开 行原有基金管理团队和业务的基础上，目前投资并管理着包括中非发展基金、中国-比利 时基金、中国-东盟基金等具有重大战略意义的涉外基金以及弘毅、渤海产业基金、绵阳 产业基金等国内优秀私募股权基金在内的17支基金，基金总规模超过500亿元人民币， 在支持国家战略实施和产业发展的同时，对国内股权投资基金行业的发展起到了开创性 和引领性作用。 苏州创投集团是苏州工业园区下属的大型股权投资集团，注册资本30亿元，资产管 理规模达数百亿元博奥体育，业务覆盖股权投资、债权融资和股权投资服务三大板块。苏州创投 集团作为中国私募股权基金市场的探索者和先行者，以创新为使命，先后设立了中国首 支中外合作非法人制创投企业和首支“精益孵化+创业导师”的天使基金，同时在 2006 年就与国开行（国开金融）合作设立和运作了中国第一支股权投资母基金—苏州工业园 区创业投资引导基金。苏州工业园区引导基金在设立后3年内就完成了全部10亿元投资 承诺，先后承诺投资 16 支子基金，带动 33 亿元社会资本参与对子基金的投资，预计将 至少覆盖 200 多个项目，为苏州工业园区乃至整个长三角地区的高科技企业和创业投资 企业发展起到了重要的推动和引导作用，其投资理念和运作模式也得到了政府和业界的 广泛认可，并赢得了“中国最市场化运作人民币母基金”的赞誉。 国创母基金的设立工作得到了国务院办公厅、商务部、发改委、科技部和证监会等 部委的大力支持。今年7月16日，副总理主持召开“中国新加坡联合理事会协调 会议”，讨论并通过了母基金设立相关事宜，明确提出“支持苏州工业园区与开发银行联 合中国人寿、中国再保险等机构共同发起设立股权投资母基金和创业投资母基金，推动 股权投资行业的相关政策在园区先行先试”。 国创母基金也是国开行与苏州工业园区长达十年密切合作的延续和升级，国创母基 金未来将紧密依托国开行和苏州工业园区优势资源，秉承市场化运作的投资理念，服务 国家产业发展战略，着力推动中国多层次资本市场的建立，规范股权投资行业募资和投 资秩序，支持和培养本土优秀股权投资基金和管理团队，为我国完善股权投资法规和监 管政策先行先试，同时也将为母基金投资人带来良好的投资回报。 注：母基金（Fund of Funds，FOF），又称“基金的基金”，上世纪70年代起源于美 国，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金。目前在欧美等发达国家，股权投资基 金早已超越股票二级市场成为与银行、保险并列的三大金融业支柱之一，而股权投资基 金的资金来源20%以上来自于FOF。 2 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 【创投研究】 【2010 年 12 月份中国创业投资发展概况】 中国创投专委会行业研究中心 核心提示：“2010 年 12 月份中国创业投资发展概况”是中国创投专委会行业研究中心根据市场 公开信息整理而成，不包括未公开信息，不能将其视之为规范的研究报告或结论。本报告主要对本月 境内创业投资机构募、投、退情况进行了统计。本统计中所指 PE均指广义 PE，广义 PE等于 VC加上 并购投资。汇率按 12月 31日中国银行中行折算价“美元：662.27 ；港币：85.09 ”为准。 一、12 月份创投机构资金募集情况 2010年12月份，中国市场共披露22支新募集基金，新募集资金589.62亿元人民币。 位居首位的是大连牵头沿海五市和中科招商共同建立的辽宁沿海产业带发展基金，总规 模为 200 亿元。位居第二位的是国家开发银行全资子公司国开金融有限责任公司和苏州 创业投资集团共同发起设立的“国创母基金”，首期资金 150 亿元人民币，期限 12 年， 总规模达600亿元人民币。 从资金来源来看，本月资金募集案例中，20 支为人民币基金，共募集资金 583 亿 元；1 支为外币基金，共募集资金 1 亿美元(折合 6.62亿元人民币)。较之外币基金，本 月人民币基金在数量及金额上均占绝对优势。 从资金性质看，有 7 支基金有政府资金参与设立，其中 2支是产业投资基金， 2 支 是创投基金， 3支是创投引导基金。参见表1。 表 1 12 月份创投机构资金募集情况表 资金 募资金额（折算 基金名称 出资方 时间 类型 人民币万元） 江苏金茂环保产业基金 宜兴市 19 家企业 人民币 2010/12/30 15000.00 东方富海/南翔万商/淮南矿业/ 物流产业投资基金 人民币 2010/12/30 300000.00 奇瑞 国开/ 福建省投资开发集团/ 台 海峡产业投资基金 人民币 2010/12/30 500000.00 湾富邦兴记/海峡汇富产业 海恒控股/ 国购科投/天津赛富/ 合肥赛富创业投资基金 人民币 2010/12/29 20000.00 合肥赛富 昆明市医疗投资公司/ 昆明创投 通策医疗投资基金 人民币 2010/12/29 200000.00 /杭州通盛医疗 天津滨海新区科技型中 天津滨海新区政府财政预算 人民币 2010/12/29 15000.00 小企业股权投资基金引 3 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 资金 募资金额（折算 基金名称 出资方 时间 类型 人民币万元） 导资金 第九城市/华岩资本/成为基金/ 成就基金（Fund9） 美元 2010/12/28 66227.00 险峰华兴 福州市市级股权风险投 市级财政预算 人民币 2010/12/27 10000.00 资基金 天津天以生物医药股权 天津创投/英飞尼迪 人民币 2010/12/23 10000.00 投资基金 湖南省财政厅、省委宣传部、省 文化厅、省旅游局、长沙市人民 湖南文化旅游产业基金 人民币 2010/12/22 300000.00 政府等政府机构牵头，联合达晨 创投、湖南高新投 湖南创业投资引导基金 湖南省政府 人民币 2010/12/22 100000.00 厦门高科软投基金 I 期 厦门高科软投基金 人民币 2010/12/22 15000.00 国家发改委/ 北京市政府/ 汇富 政府引导天使基金 人民币 2010/12/21 25000.00 创投 宁波慈溪市新兴产业引 宁波慈溪市政府 人民币 2010/12/20 20000.00 导基金 重庆渝隆资产经营集团/北大青 鸟/ 中国金融能源投资/ 兆富金 中国生态城市建设发展 融集团（亚洲）/亿泰资本/ 国兑 人民币 2010/12/19 500000.00 基金 控股/ 深圳麦盛投资/ 重庆灿金 投资/重庆欧萌 中科安广股权投资基金 安徽广电/ 中科创投 人民币 2010/12/16 500000.00 浩盈基金 余杭投资控股/杭州盈开 人民币 2010/12/9 20000.00 新人民币基金 九鼎投资 人民币 2010/12/8 150000.00 重庆红土创新创投基金 深创投/娃哈哈/重庆市政府 人民币 2010/12/7 30000.00 国创母基金 苏创投/ 国开金融 人民币 2010/12/1 1500000.00 大连等沿海五市政府/ 中科招商 辽宁沿海基金 人民币 2010/12/1 2000000.00 共同建立. 合计 5896227.00 二、12 月份创投机构投资情况 2010年12月份，中国市场已披露38家公司获得投资（其中第一财经获得两次投资, 投资案例为 39 例），披露金额 49.94 亿元人民币。在获得投资的企业中，从投资金额方 面来看，排名第一的是美国华平投资集团投资中部大观地产有限公司在郑州的两个大型 商贸物流项目 13.25 亿元人民币，持有这两家合资公司 31.71%的股权；位居第二名的是 4 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 老虎基金领投的梦芭莎，其完成总额接近 6000 万美元（折合 3.97 亿元人民币）的第三 轮融资；位居第三位的是 LED 芯片生产企业晶能光电有限责任公司，其获得国际金融公 司（IFC）、金沙江创投、海益得投资公司以及香港亚杰投资公司5550万美元（折合3.67 亿元人民币）投资。参见图1、表2。 从投资行业来看，网络行业的投资案例为 8 例，居首位；快消行业与制造行业的投 资案例均为5例，并列第二位；传媒行业位居第三，投资案例为4例。参见图1、表2。 移动增值 医药健康 物流产业 生物科技 制造行业 农林牧渔 连锁经营 快消行业 教育培训 家居建材 机械设备 光电科技 分类信息 传媒行业 网络行业 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 图 1 12 月份投资行业分布 表 2 12 月份创投机构投资情况表 金额（人民 被投资企业 投资机构 投资行业 货币 时间 币万元） 赛诺国际 NA 制造行业 美元 2010/12/29 2072.91 双轮股份 山东高新投 制造行业 人民币 2010/12/27 4980.00 福瑞达生物 山东高新投 生物科技 人民币 2010/12/24 2140.00 华野绿化 NA 林木行业 美元 2010/12/24 6622.70 乐淘 老虎基金 互联网 NA 2010/12/27 NA 第一财经 大众资本 传媒产业 人民币 2010/12/27 12000.00 中科白云/中山中科/新供 广东天禾 农林牧渔 NA 2010/12/27 NA 销商贸 百世物流 NA 物流产业 美元 2010/12/27 13245.40 亲和源 挚信资本 医疗健康 人民币 2010/12/25 10000.00 华致酒行 中信产业基金/KRR 连锁经营 NA 2010/12/23 NA 5 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 金额（人民 被投资企业 投资机构 投资行业 货币 时间 币万元） 第一财经 招商局中国基金 传媒产业 人民币 2010/12/21 12000.00 大连雪龙 优势资本 农林牧渔 NA 2010/12/21 NA 沁园 殷拓基金 连锁经营 NA 2010/12/20 NA 58 同城 华平集团 分类信息 NA 2010/12/20 NA 天津久奈 IDG 资本 日用消费 NA 2010/12/17 NA 印象创意 云锋基金 影视制作 美元 2010/12/17 33113.50 绿盒子 DCM 电子商务 人民币 2010/12/15 12000.00 胜达科技 山东高新投 制造行业 人民币 2010/12/15 2430.00 南京原力动 华登国际 动漫产业 NA 2010/12/14 NA 画 巨元瀚洋 英飞尼迪/MC Capital 机械设备 美元 2010/12/9 9470.46 晶能光电 国际金融公司/ 金沙江 光电科技 美元 2010/12/9 36755.99 金沙江/北极光/IDG 联合投 易美芯光 IT 产业 美元 2010/12/9 33113.50 资 百游公司 NA 网络游戏 美元 2010/12/8 6622.70 优众网 美国光速/ IDG 电子商务 美元 2010/12/6 7284.97 中职北方 光速创投/德同资本 教育培训 美元 2010/12/6 9934.05 金醋科技 东方睿银 食品行业 人民币 2010/12/6 NA 九派制药 英飞尼迪/华亿 医药制造 人民币 2010/12/6 5000.00 鸿图精密 殷拓集团 制造行业 人民币 2010/12/6 NA 梦芭莎 老虎基金 B2C 美元 2010/12/3 39736.20 中科白云/长金投资/湛江 燕塘乳业 农垦集团公司/中远轻工/ 饮料行业 人民币 2010/12/3 NA 中科招商 驴妈妈旅游 红杉/鼎晖 旅游预定 人民币 2010/12/3 NA 网 科林自动化 天津创投/九鼎投资 制造行业 人民币 2010/12/2 NA IND 赛富基金 快消行业 美元 2010/12/2 9669.14 中部大观地 产两商贸物 华平集团 物流产业 美元 2010/12/2 132454.00 流项目 广州酷漫 NA 家居建材 人民币 2010/12/2 6000.00 6 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 金额（人民 被投资企业 投资机构 投资行业 货币 时间 币万元） 港海建设 湘江投资 物流产业 人民币 2010/12/2 10000.00 易传媒 NA 网络广告 美元 2010/12/2 26490.80 Tenaya Capital/ Norwest 拉手网 电子商务 美元 2010/12/2 33113.50 Venture Partners/金沙江 小米科技 晨兴/启明创投 移动增值 美元 2010/12/1 23179.45 合计 499429.26 三、12 月份企业上市情况 2010 年 12月份，中国境内共有 54 家公司在境内外证券交易所成功上市，共募集资 金714.58亿元人民币。详见表3、表4。 从上市地点来看，本月在深圳证券交易所上市33 家，募集资金298.18亿元人民币； 在上海证券交易所上市 4 家，募集资金 122.49 亿元人民币；在香港证券交易所上市 11 家，募集资金247.39亿元人民币；在纽约证券交易所上市4家，募集资金36.10亿元人 民币；在NASDAQ上市2 家，募集资金10.43亿元人民币。 从境内资本市场板块来看，在主板上市的公司有4家，在中小板上市的公司有21家， 在创业板上市的公司有12家，创业板上市的公司数量最多。参见图2。 境内证交所上市公司分布 25 20 数 司 15 公 市 10 上 5 0 主板 中小板 创业板 图 2 12 月份境内证交所上市公司分布 从境内上市企业来看，在发行价格方面，汤臣倍健的发行价 110 元为最高价，大连 港的发行价 3.8 元为最低价博奥体育，平均发行价格为 31.53 元；在发行市盈率方面，星河生物 7 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 的138.46倍市盈率为最大，大连港的25.07倍市盈率为最小，平均市盈率为70.81倍； 在募资总额方面，大连港的总额 57 亿元人民币是最大值，光正钢铁的总额 3.43 亿元人 民币是最小值，平均募资总额为11.37亿元人民币。 从行业方面来看，位居首位的是制造行业，有21 家公司上市；其次是机械设备，共 有5 家公司上市。参见表5、图3。 表 3 12 月份企业境内上市情况统计表 股票 上市 发行 发行 募资总额 股票简称 所属行业 上市日期 代码 地点 价格 市盈率 （万元人民币） 601126 四方股份 机械设备 上交所 23.00 12 月 31 日 77.49 188600.00 601890 亚星锚链 制造行业 上交所 22.50 12 月 28 日 43.27 202500.00 601933 永辉超市 批发零售 上交所 23.98 12 月 15 日 73.14 263780.00 601880 大连港 物流产业 上交所 3.80 12 月 6 日 25.07 570000.00 002531 天顺风能 机械设备 深交所 24.90 12 月 31 日 52.62 129480.00 002533 金杯电工 制造行业 深交所 33.80 12 月 31 日 56.05 118300.00 002530 丰东股份 机械设备 深交所 12.00 12 月 31 日 71.01 40800.00 002532 新界泵业 机械设备 深交所 32.88 12 月 31 日 58.71 65760.00 300152 燃控科技 制造行业 深交所 39.00 12 月 29 日 79.59 109200.00 300154 瑞凌股份 制造行业 深交所 38.50 12 月 29 日 98.72 107800.00 300153 科泰电源 制造行业 深交所 40.00 12 月 29 日 72.73 80000.00 002529 海源机械 机械设备 深交所 18.00 12 月 24 日 48.25 72000.00 002528 英飞拓 信息电子 深交所 53.80 12 月 24 日 99.63 199060.00 002527 新时达 制造行业 深交所 16.00 12 月 24 日 59.26 80000.00 300151 昌红科技 制造行业 深交所 34.00 12 月 22 日 85.00 57800.00 300150 世纪瑞尔 IT 深交所 32.99 12 月 22 日 105.40 115465.00 300149 量子高科 生物技术 深交所 28.00 12 月 22 日 64.39 47600.00 002526 山东矿机 制造行业 深交所 20.00 12 月 17 日 74.07 134000.00 002524 光正钢构 制造行业 深交所 15.18 12 月 17 日 78.25 34306.80 300148 天舟文化 出版印刷 深交所 21.88 12 月 15 日 84.15 41572.00 300147 香雪制药 医药制造 深交所 33.99 12 月 15 日 82.90 105369.00 300146 汤臣倍健 保健行业 深交所 110.00 12 月 15 日 115.29 150480.00 8 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 股票 上市 发行 发行 募资总额 股票简称 所属行业 上市日期 代码 地点 价格 市盈率 （万元人民币） 002523 天桥起重 制造行业 深交所 19.50 12 月 10 日 59.09 78000.00 002522 浙江众成 制造行业 深交所 30.00 12 月 10 日 65.22 80010.00 002521 齐峰股份 制造行业 深交所 41.50 12 月 10 日 53.21 153550.00 002520 日发数码 制造行业 深交所 35.00 12 月 10 日 60.34 56000.00 300145 南方泵业 制造行业 深交所 37.80 12 月 9 日 74.12 75600.00 300144 宋城股份 文化传播 深交所 53.00 12 月 9 日 103.92 222600.00 300143 星河生物 生物科技 深交所 36.00 12 月 9 日 138.46 61200.00 002519 银河电子 信息电子 深交所 36.80 12 月 7 日 41.35 64768.00 002518 科士达 制造行业 深交所 32.50 12 月 7 日 62.50 94250.00 002517 泰亚股份 服装鞋帽 深交所 20.00 12 月 7 日 66.67 44200.00 002516 江苏旷达 制造行业 深交所 20.10 12 月 7 日 59.12 100500.00 002515 金字火腿 食品行业 深交所 34.00 12 月 3 日 65.38 62900.00 002514 宝馨科技 制造行业 深交所 23.00 12 月 3 日 48.94 39100.00 002513 蓝丰生化 农药化肥 深交所 43.20 12 月 3 日 40.37 82080.00 002512 达华智能 信息电子 深交所 26.00 12 月 3 日 76.47 78000.00 表 4 12 月份企业境外上市情况统计表 募资总额 股票简称 所属行业 上市地点 上市日期 （人民币万元） 中联重工 制造行业 港交所 12 月 23 日 1108977.97 亨鑫科技 制造行业 港交所 12 月 23 日 13274.04 中国动物保健品 医疗健康 港交所 12 月 21 日 介绍形式上市 大唐新能源 新能源 港交所 12 月 17 日 424854.37 合生元 食品饮料 港交所 12 月 17 日 140398.50 中国新材 新材料 港交所 12 月 13 日 58116.47 正通汽车 特许经营 港交所 12 月 10 日 310578.50 纷美包装 制造行业 港交所 12 月 9 日 121848.88 联拓集团 投资行业 纽交所 12 月 10 日 34438.04 优酷网 互联网 纽交所 12 月 8 日 134440.81 9 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 募资总额 股票简称 所属行业 上市地点 上市日期 （人民币万元） 当当网 互联网 纽交所 12 月 8 日 180137.44 软通动力 软件产业 纽交所 12 月 14 日 11980.67 斯凯网络 网络产业 纳斯达克 12 月 10 日 38411.66 保利博纳 传媒产业 纳斯达克 12 月 9 日 65862.75 十方控股 公关广告 港交所 12 月 3 日 47139.86 大明国际 制造行业 港交所 12 月 1 日 44672.25 中国黄金国际 能源产业 港交所 12 月 1 日 204045.82 表 5 12 月份上市企业行业分布表 行业 案例数 所占比 制造行业 21 38.89% 机械设备 5 9.26% 网络行业 5 9.26% 出版/ 印刷/传媒 4 7.41% 信息电子 3 5.56% 生物技术 2 3.70% 食品行业 2 3.70% 医药行业 2 3.70% 能源行业 2 3.70% 保健行业 1 1.85% 服装鞋帽 1 1.85% 农药化肥 1 1.85% 批发零售 1 1.85% 特许经营 1 1.85% 投资行业 1 1.85% 物流产业 1 1.85% 新材料 1 1.85% 10 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 能源行业 医药行业 食品行业 生物技术 制造行业 信息电子 新材料 物流产业 投资行业 特许经营 批发零售 农药化肥 机械设备 服装鞋帽 保健行业 出版/印刷/传媒 网络行业 0 5 10 15 20 25 图 3 12 月份上市企业行业分布情况 【投资者该如何判断谁才值得投资】 德恒上海律师事务所高级合伙人 李磊律师 蒙牛、分众、ITAT、五谷道场，刚出场时都特别醒目：商业模式是那样与众不同， 故事是讲得如此动人！但谁真正值得投资？我们有三个判断标准：是否创造了新的价值？ 是否真的取得财务上的成功？是否不容易被复制？这类企业横空出世，不按常理出牌， 竞争战略咄咄逼人，在营销、生产、供应链上的差异化安排，与竞争对手迥异。既凝聚 了大量眼球效应，也被视为搅局者。 其中成功者如分众、蒙牛，失败者如 ITAT，那投资者该如何判断谁才值得投资呢？ 我认为要问三个问题。 第一问：是不是真正创造了价值？ 首先要判断其产品、服务和商业模式，是否给“利益相关者”真正创造了价值？或 者说，有没有提供行业平均水准之上的“增量价值”？ 如果没有，只是市场炒作，则必然不会长久。 以ITAT为例，它开创了服装零售行业史无前例的“零租金、零库存、零货款”商业 11 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 模式，一度获得蓝山等知名投资机构 1.2 亿美元投资。一时众人瞩目、非常另类，但后 来却忽然陷入困境。原因何在？ 其商业模式的设计，基于两点： 1．近年来服装外贸业面临困境，大批企业想转向内贸，却苦于没有品牌和渠道； 2．同时期地产行业疯狂扩张，留下大批空置商业物业，而业主却没有发展商业的实 力和专业背景。 ITAT 商业模式的另类之处，一方面是以贴牌生产的方式，帮中小型服装厂消化过剩 产能，提供免费的销售渠道，交易筹码则是“零货款”；另一方面是与拥有大量闲置商 业物业的地产商协商，化零为整，以“零租金”包下地产商大量地段偏僻的闲置物业， 帮业主完成招商。 而ITAT则集中精力进行渠道与品牌建设，最终根据销售额向“供货商”支付58－62% 的扣点，向“物业租赁方”支付10－15%的扣点。 ITAT的商业模式，入选了哈佛大学案例，并创造了史无前例的开店速度和增长豪情： 它以平均一天1.2家的速度，在全国31个省市开了800多家门店。 2007年该公司预测净利润将由2006年的7000万元激增至10.4亿元（相当于李宁和 安踏两家公司利润之和），2008年及2009年估计盈利将分别为29.8亿及56亿元！ 然而，从为消费者创造价值的角度来看，ITAT 的设计款式老旧，通过各种方式获得 的“国际品牌”，居然由汉语拼音凑合而成，如 TELUNDUN、SHENGDUOBAO 等。可以说， 没在设计和时尚上下任何功夫！ 从为其他“利益相关者”创造价值的角度来讲，虽然ITAT自身实现了“零库存、零 租金”，但它将“制造、库存、店铺租金”三大成本转嫁给他人，行业总成本并未发生 变化，即ITAT并未创造“增量价值”。 而且，据媒体报道，ITAT 居然向员工发放免费购物券、做虚假销售，以刺激人气； 其财务软件可以使销售收入数据即时翻上10倍，以应对投资者和投行的调查。 这些更加另类的行为，就把ITAT变成“中国最冒进的零售商＋骗子”！ 第二问：是否在财务上取得成功？ 任何炫目的商业模式，无非是要通过市场检验，取得销售收入的更快增长，并增强 盈利能力。 分析是否在财务上取得成功，关键是分析另类战略举措是否对 EBITDA（息税折旧前 利润）、自由现金流量等衡量企业股东价值的关键指标，产生了实质影响。 先讲财务上成功的例子：蒙牛 ！牛根生刚创立蒙牛时，采用三种另类模式，都在财 务上取得巨大成效。 其一，是产品发展模式，通过主攻“常温液态奶”市场，增强了企业的盈利能力。 12 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 与当年市场主流的“巴氏消毒奶”相比，常温液态奶虽然营养成分被破坏较多，但 保质期从 10 天延长到 45 天。这使蒙牛能利用全国的经销商资源，迅速展开全国营销布 局，发挥其在内蒙古的大宗奶源采购优势，从而具备了比同行业更佳的盈利能力。 其二，以“分期付款”方式，从瑞典利乐公司购置先进的“常温液态奶”包装设备， 节约了大量资本性支出，增大了自由现金流量。 其三，是其融资模式另类。虽然销售收入增长，意味着大规模的流动资金占压，但 蒙牛在乳品行业率先引入外资创投，获得扩张所急需的大量子弹。 蒙牛的另类作法，均被同行效仿。形成三种结果： 一是国内市场“超高温灭菌乳”与“巴氏杀菌乳”占液态奶的比例，在1999年分别 为21％和60％，到2004年已变成67％和18％；二是利乐在中国无菌纸包装市场上几乎 垄断；三是太子奶、辉山等也引入外资创投。 蒙牛模式变成行业主流，与伊利比肩为乳业双雄。 而在财务上失败的五谷道场，以其另类冲锋，迅速形成野蛮生长局面。2005 年 11 月进入市场，2006年销售收入就有近5亿元。其另类做法，表面看来非常成功： 一是针对传统方便面高温油炸、易产生有害物质的弱点，提出“非油炸更健康”概 念，并向国外厂商定制专利设备（签订 3 年买断协议，保持市场领先），成为非油炸速 食方便面市场的领导者（市场份额达76%）。 二是发动疯狂的营销攻势，扩张销售网络。2006 年在全国投入宣传费 1.5 亿元（央 视就有8970万元），并在全国30多个城市设办事处，半年内员工数量就达到2000多人。 产品促销慷慨，从不计较进店费用（每个城市商场超市进店费少则几十万，多则几百万、 上千万）。 三是生产基地的扩张模式非常另类。其中有四方参与者：五谷道场投入生产设备； 经销商现金入股；当地政府以土地出资并给予诸多优惠；当地银行再以贷款支持。以这 种模式，在北京、河北、四川、广东、江西等地，迅速形成 11 条生产线的产能，并计划 扩展至48条博奥体育。 然而五谷道场的另类做法，主要是营销上的出奇制胜，不仅财务上存在问题，就连 前文所说的第一关（创造价值）也没过。 从创造价值的角度看，非油炸并没有提升产品附加值。和油炸方便面比，不仅口感 较差，致癌物“丙烯酰胺”含量也可能更高，无法形成替代效应。即使在方便面发源地 日本，其多年来也不过占有15%的份额。 如果仔细分析，就会发现其财务上的失误： 一是盈利能力并没有超越同行。其2006年毛利率仅为6－7%，而康师傅则高达25％。 二是营销扩张和全国布局，消耗了大量现金流。在还没有进行全国性产能布局时， 就投入巨额广告渗透全国市场，不仅分散资源，还加大了物流成本（2006 年其物流成本 13 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 高达销售成本的10%）。 三是产能扩展的模式，表面上看，较好结合了经销商利益，并获得政府诸多支持， 但实际上经销商多为象征性出资，并未节约资本性支出。其扩张所需资金，主要还是依 赖银行融资。而且由于疯狂扩张，资金链紧绷，最终又导致银企关系和经销商关系恶化。 比照蒙牛，五谷道场没有超过同行的盈利能力和产品挤出效应；另类的营销，其实 是毫无章法的野蛮消耗；产能扩张的融资，也仅是依赖银行资金。 最后，在找到创投支持之前，企业就崩塌了博奥体育。 第三问：是否能被人轻易复制？ 如果另类商业模式的差异化能被轻易复制，企业的盈利能力和成长性就会下降，投 资者给它的高溢价估值，就会打折扣。 例如在建筑陶瓷行业，有两个另类的商业模式。 一家是本土陶瓷企业采取轻资产模式，将自身定位为“营销设计型公司”，在国内 外开设几十家专卖店，年销售收入数亿元。 其拥有意大利品牌，产品设计团队来自于意大利、西班牙，对世界陶瓷流行趋势有 很好的领悟；同时以“OEM模式”利用意大利及中国陶瓷企业的产能。 这家企业，即使在全球金融危机、国内建陶市场低迷的情况下，也取得了巨大的商 业成功。 另一家陶瓷“私抛厂”的模式也很另类，它只专注于产品制造过程中的“抛光”环 节，在其他陶瓷厂买砖坯，经过“抛光”即完成产品生产。 这样做的好处有两点： 一是减少了资金压力，省去了在原料制造、陶瓷烧成等环节的设备投入博奥体育。 二是省掉了陶瓷生产“节能减排”方面的投入。规避掉上游生产的粉尘及废气排放 （这是清洁生产重点监控内容），虽然抛光环节也会产生废水和噪音，但可通过废水不 外排、装设隔音装置等来解决，甚至直接规避监管，降低生产成本。 三是可以专注于少数几种畅销的大宗产品生产。相比其他全流程的生产企业，成本 更低，价格更具优势。 在全球金融危机中，私抛厂生意也是一枝独秀，的确创造了价值并回报丰厚，但壁 垒低、很容易被复制。 而且其模式依靠低廉的人工成本（职工无社保医保）、低廉的环保投入、税负上的 潜规则，以及陶瓷行业过剩产能的支持，其投资价值，当然不如前面那家拥有意大利品 牌的轻资产模式的企业。 14 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 【政策解读】 【个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税政策解读】 德恒上海律师事务所高级合伙人 李磊律师 一、基本税率 自2010年1月1日起，对个人转让限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适 用20%的比例税率征收个人所得税。 二、需要纳税情形 （一）基本限售股情形 1、股改限售股：上市公司股权分置改革完成后股票复牌日之前股东所持原非流通股 股份，以及股票复牌日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股； 2、新股限售股：2006 年股权分置改革新老划断后，首次公开发行股票并上市的公 司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期间由上述股份孳生的送、转股； 3、其他限售股： （1）个人从机构或其他个人受让的未解禁限售股；（2）个人因依 法继承或家庭财产依法分割取得的限售股；（3）个人持有的从代办股份转让系统转到主 板市场（或中小板、创业板市场）的限售股；（4）上市公司吸收合并中，个人持有的原 被合并方公司限售股所转换的合并方公司股份；（5）上市公司分立中，个人持有的被分 立方公司限售股所转换的分立后公司股份。 （二）其他实质情形 根据《个人所得税法实施条例》第八条、第十条的规定，个人转让限售股或发生具 有转让限售股实质的其他交易，取得现金、实物、有价证券和其他形式的经济利益均应 缴纳个人所得税。限售股在解禁前被多次转让的，转让方对每一次转让所得均应按规定 缴纳个人所得税。对具有下列情形的，应按规定征收个人所得税：（1）个人通过证券交 易所集中交易系统或大宗交易系统转让限售股；（2）个人用限售股认购或申购交易型开 放式指数基金（ETF）份额；（3）个人用限售股接受要约收购；（4）个人行使现金选择 权将限售股转让给提供现金选择权的第三方；（5）个人协议转让限售股；（6）个人持 有的限售股被司法扣划；（7）个人因依法继承或家庭财产分割让渡限售股所有权；（8） 个人用限售股偿还上市公司股权分置改革中由大股东代其向流通股股东支付的对价。 三、应纳税所得额 （一）基本规定 1、个人转让限售股，以每次限售股转让收入，减除股票原值和合理税费后的余额， 为应纳税所得额。即：应纳税所得额＝限售股转让收入－（限售股原值+合理税费）；应 15 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 纳税额=应纳税所得额×20%。 2、转让收入是指转让限售股股票实际取得的收入；限售股原值是指限售股买入时的 买入价及按照规定缴纳的有关费用；合理税费是指转让限售股过程中发生的印花税、佣 金、过户费等与交易相关的税费。 3、如果纳税人未能提供完整、真实的限售股原值凭证的，不能准确计算限售股原值 的，主管税务机关一律按限售股转让收入的15%核定限售股原值及合理税费。 （二）具体计算 1、股改限售股和新股限售股 （1）证券机构技术和制度准备完成前形成的限售股，证券机构按照股改限售股股改 复牌日收盘价，或新股限售股上市首日收盘价计算转让收入，按照计算出的转让收入的 15%确定限售股原值和合理税费，以转让收入减去原值和合理税费后的余额，适用 20%税 率，计算预扣预缴个人所得税额。纳税人按照实际转让收入与实际成本计算出的应纳税 额，与证券机构预扣预缴税额有差异的，纳税人应自证券机构代扣并解缴税款的次月 1 日起 3 个月内，持加盖证券机构印章的交易记录和相关完整、真实凭证，向主管税务机 关提出清算申报并办理清算事宜。主管税务机关审核确认后，按照重新计算的应纳税额， 办理退（补）税手续。纳税人在规定期限内未到主管税务机关办理清算事宜的，税务机 关不再办理清算事宜，已预扣预缴的税款从纳税保证金账户全额缴入国库。 （2）证券机构技术和制度准备完成后新上市公司的限售股，按照证券机构事先植入 结算系统的限售股成本原值和发生的合理税费，以实际转让收入减去原值和合理税费后 的余额，适用20%税率，计算直接扣缴个人所得税额。 2、大宗交易、ETF、要约收购和现金选择权 由证券机构扣缴税款的，扣缴税款的计算按照第 1 条的规定执行。纳税人申报清算 时，实际转让收入按照下列原则计算： （1）大宗交易的转让收入以转让当日该股份实际转让价格计算，证券公司在扣缴税 款时，佣金支出统一按照证券主管部门规定的行业最高佣金费率计算； （2）ETF 的转让收入，通过认购 ETF 份额方式转让限售股的，以股份过户日的前一 交易日该股份收盘价计算，通过申购 ETF 份额方式转让限售股的，以申购日的前一交易 日该股份收盘价计算； （3）要约收购的转让收入以要约收购的价格计算； （4）现金选择权的转让收入以实际行权价格计算。 3、协议转让、司法扣划、继承分割和支付对价 个人需向主管税务机关申报纳税的，转让收入按照下列原则计算： （1）协议转让的转让收入按照实际转让收入计算，转让价格明显偏低且无正当理由 的，主管税务机关可以依据协议签订日的前一交易日该股收盘价或其它合理方式核定其 转让收入； （2）司法扣划的转让收入以司法执行日的前一交易日该股收盘价计算； 16 中国创业投资动态（周刊） 第 10 期 2011 年 1 月 4 日 （3）其他项的转让收入以转让方取得该股时支付的成本计算。 4、其他规定 （1）个人转让因协议受让、司法扣划等情形取得未解禁限售股的，成本按照主管税 务机关认可的协议受让价格、司法扣划价格核定，无法提供相关资料的，按照技术和制 度准备未完成政策执行；个人转让因依法继承或家庭财产依法分割取得的限售股的，成 本按照该限售股前一持有人取得该股时实际成本及税费计算。 （2）在证券机构技术和制度准备完成后形成的限售股，自股票上市首日至解禁日期 间发生送、转、缩股的，证券登记结算公司应依据送、转、缩股比例对限售股成本原值 进行调整；而对于其他权益分派的情形（如现金分红、配股等），不对限售股的成本原 值进行调整。 （3）因个人持有限售股中存在部分限售股成本原值不明确，导致无法准确计算全部 限售股成本原值的，证券登记结算公司一律以实际转让收入的 15％作为限售股成本原值 和合理税费。 四、税收征管 1、限售股转让所得个人所得税，以限售股持有者为纳税义务人，以个人股东开户的 证券机构为扣缴义务人。限售股个人所得税由证券机构所在地主管税务机关负责征收管 理。 2、限售股转让所得个人所得税，采取证券机构预扣预缴、纳税人自行申报清算和证 券机构直接扣缴相结合的方式征收。证券机构预扣预缴的税款，于次月 7 日内以纳税保 证金形式向主管税务机关缴纳。主管税务机关在收取纳税保证金时，应向证券机构开具 《中华人民共和国纳税保证金收据》，并纳入专户存储。 3、纳税人发生大宗交易、ETF、要约收购和现金选择权情形的，采取证券机构预扣 预缴、纳税人自行申报清算和证券机构直接扣缴相结合的方式征收。纳税人发生协议转 让、司法扣划、继承分割和支付对价情形的，采取纳税人自行申报纳税的方式。纳税人 转让限售股后，应在次月七日内到主管税务机关填报《限售股转让所得个人所得税清算 申报表》，自行申报纳税。纳税人未提供完税凭证和《限售股转让所得个人所得税清算 申报表》复印件的，证券登记结算公司不予办理过户。纳税人自行申报的，应一次办结 相关涉税事宜。对司法扣划情形，如国家有权机关要求强制执行的，证券登记结算公司 在履行告知义务后予以协助执行，并报告相关主管税务机关。 五、其他规定 1、纳税人同时持有限售股及该股流通股的，其股票转让所得，按照限售股优先原则， 即：转让股票视同为先转让限售股，按规定计算缴纳个人所得税。 2、证券机构等应积极配合税
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